诺德基金谢屹：复苏如期加速，股市反馈滞后

2023年四季度权益市场展望

2023年四季度是2022-2026年周期的上升期的第二阶段。目前许多经济体的复苏通路在第一阶段已经基本打通，起点在2022年10月(由4月推迟而来)，终点在2023年7月。当前，第二阶段的景气提升期大概率已经开启，触发点是2023年7月的新一轮提振经济相关措施的推出。然而股市在今年7月以来仅仅经历了短暂几周的反弹，后续却出现下跌趋势，与基本面出现较大的背离。这或许是由于海外利率环境压制港股估值，进而拖累A股，以及市场资金层面转向滞后导致。前期股票供给加大的负面影响也未完全消失。但随着经济周期的持续复苏，基本面或将再次成为主导因素，景气的提升会最终体现在A股定价上。

复苏如期加速

从经济周期角度来看，我们认为本轮周期的起点或是在2022年4月，但因为外部因素的扰动，实际启动大概率在10月。历次周期的上升都会进一步分解成几个阶段，而不是线形的复苏到周期顶部，下降也是一样。就本次经济周期上升而言，第一阶段在2023年7月完成。其特征与以往不同，是先经历一个快速的反弹，然后逐月向下回归正常的增长节奏，这个正常化的过程在7月见到了底部。随着新一轮相关措施在这个阶段的推出，结合本身已经处于上升期，我们看到7月以来经济数据的改善是比较显著的，仅仅看PMI的话已经上升突破了51，进入明确的扩张区间。消费、地产、制造等领域都看到了需求的改善。

股市反馈滞后

然而今年7月以来的股市却没有展现出经济体本身的韧性。除了持续了几周的反弹之外，后续出现下跌趋势，直到9月末。这与基本面是相对背离的。当然，这在历史中也曾出现过，比如2012-2015年周期。股市虽然是经济的晴雨表，但是其反应的节奏不总是同步的，有时领先基本面，有时则滞后基本面。目前滞后的原因，首先是海外资金环境依然紧缩，作为较长久期的资产，股票的估值是受到压制的，尤其港股，并进一步拖累A股的估值，这是外部因素。内部因素则来自资金面。目前整个市场仍处于逐步回暖的状态，此时资金往往可能选择忽视基本面的复苏。另外股票作为一种商品，也受到供需关系的影响，此前大量增加的新股供给可能使得股票整体供过于求。

但针对以上因素，我们认为此时或许恰是机会。首先新股上市的节奏已经开始放缓，长期主导股票最重要的基本面如我们所说已经在复苏中。当前的主要风险在于海外利率，但大概率不会成为主导因素。所以资金是否愿意参与A股市场，实际更多只是时间问题。而在绝大部分资金选择忽视基本面的时候提前布局，或许会是获取超额收益的良机。

海外市场展望

美国周期与中国存在时间上的错位，这次大概是在1-1.5年。相对于中国2022年4月理论上见底，10月正式见底反弹，我们认为美国大概率会在今年第四季度前后见底，下一轮复苏可能即将启动。但是，美国未来的这个周期可能会是一个较弱的周期，全周期或将笼罩在高通胀、高利率的环境下。历史上，近20年美联储没有在景气相对低位的时候强行把利率维持在5%+的位置，主要原因也是本次通胀机制与之前若干轮周期都不同，既有疫情期间现金发放导致的需求畸形上升，也有贸易摩擦和俄乌冲突下供给层面的成本上升，其程度可能接近于1970年代。这种价格的上升是具有长期性的，可能会贯穿未来一个周期。因此，我们认为美国未来的复苏或将是一场弱复苏，一场类似滞胀的复苏;而美股震荡的概率可能会高于上升，全周期的收益也可能会低于上几轮周期。

总结

关键词： 周期 基本面 经济 概率