加快改革，提升股市活跃度

资本市场是经济发展的晴雨表，投资者既是投资主体也是消费主体，投资者的信心稳定是经济企稳向好的关键环节。活跃资本市场、提振投资者信心，在当前既有必要性也有紧迫性。

(资料图)

当前资本市场主要问题

从当前来看，我国资本市场主要存在以下几个方面的问题：

其一，增量资金不足，居民入市意愿较低。

长期以来，我国居民资产重储蓄轻投资、重地产投资轻金融投资；社保、养老、险资等长期资金较低而个人投资占比较高；部分机构资金考核久期过短导致追涨杀跌严重，股价高波动率打击了投资者信心。中短期的压力主要集中在三方面：首先，经济前景低迷，居民收入信心承压，就业和收入预期的悲观是居民储蓄居高不下、不愿入市的重要原因；其次，市场赚钱效应持续低迷，导致投资者入市意愿的低迷，尤其是2019~2021这三年“机构牛”一定程度上透支了基民的购买力，叠加近年来基金产品的大量亏损，挫伤了股民、基民的信心。再者，海外美元加息周期于2022年正式开启后，外资入场的势头也受到遏制，对于国内市场的增配力度边际转弱。

其二，资本市场自身指数波动放大，风险偏好萎靡。

一方面，近年来受内外部冲击，指数波动放大；另一方面，2022年以来风格主线快速轮动，始终缺乏趋势性的主线行情。这也侧面导致主题炒作盛行，板块轮动提速，大大增加了择时择股的难度。这样的市场环境下，专业化机构资金显然难以匹配如此高频的轮动，或跟随追涨杀跌，或被动“躺平”，而中长线资金则更是难以参与，进一步导致市场整体风险偏好萎靡，进而出现了利率与估值齐降、机构化水平退坡的现象。

其三，居民财富结构相对失衡，资本市场供需格局仍待完善。

当前，居民的资产配置结构有较明显的失衡，往往呈现出重短期而轻长期，短久期的存款、理财在居民财富中的占比相对过高，而对以股票、基金为代表的权益资产的投资意愿则长期不足。与此同时，融资端的企业则更需要长期资金供给，参考央行今年二季度调查结果，认为当季资金周转状况“良好”的企业家占比仅31.9%，多数企业仍面临明显的资金周转压力。另外，当前国内中长期资金持股占比不足6%，而成熟市场普遍超过20%。国内资本市场的机构化水平相对较低，散户占比偏高导致市场整体换手率偏高。

其四，服务实体经济方面，资本市场支持科技创新不足。

目前我国已基本形成了由主板、中小板、创业板、科创板、新三板等构成的多层次资本市场，创业板和科创板在一定程度上满足了我国中小企业和新兴技术企业直接融资需求。然而，由于资本市场发展时间尚短，其在支持创新中起到的作用明显不足，现有市场还无法满足许多中小企业的融资需求。具体表现为：股票市场准入门槛偏高，创业板上市门槛较主板要低，但其对上市企业营业收入要求偏高；科创板主要为新兴产业提供融资平台，但同样也为大企业提供融资服务；新三板和区域股权市场的流动性不足，难以对中小型科技企业融资形成有效支撑。

深化改革，提升资本市场活跃度

结合我国资本市场存在的问题，为有效带动市场参与主体的信心回升，活跃资本市场，应加快投资端改革、提高上市公司质量和投资吸引力、深化基金行业改革、优化完善交易机制、完善市场制度设计提升股市活跃度。

第一，为资本市场引入中长期资金，重塑赚钱效应与增量资金的正反馈。

从历史经验看，居民储蓄入市与此前一年的赚钱效应有较强关联，即居民资金更多是趋势跟随，很难“雪中送炭”；而公募基金的权益仓位普遍仍处高位，短期内料难以贡献增量。这种背景下，投资端改革方向主要体现为助力中长期专业机构投资者入市，具体包括：一是积极推动社保基金、养老金、保险资金和企业年金等中长期资金入市，为其入市扫清各种制度阻碍，鼓励和促进权益类基金、指数型基金配置比例的提升，放宽投资品种限制，扩大投资范围，优化各类机构投资者对衍生品的使用。

二是加大长期稳健型投资产品的有效供给。例如，优化个人养老金的制度设计，加大个人养老金对居民的吸引力，引导居民资产向中长期股权或者债权投资转化。

三是积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，改革公募基金等机构投资者考核机制，改变以短期业绩为标准衡量基金管理人业务水平的考核机制，全面建立三年以上的长周期考核机制，对短期投资行为进行监管指导与纠正，避免投资行为短期化、降低市场波动，提升投资行为稳定性。

四是制定机构投资者参与上市公司治理的规则，发挥机构投资者的信息监督作用、提升公司信息披露质量和提供专业化的建议，提升上市公司治理水平。

五是协同各部委提高政策落实效率，具体包括：推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理制度，进一步促进年金基金市场化投资运作水平；推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模；推动加快将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面；支持银行理财资金提升权益投资能力等。

第二，深化基金行业改革，大力发展权益类基金。

一是放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。当前中国公募行业更多以主动型产品为主，被动型的指数基金占比仍低，截至2023年8月，ETF基金总规模占比仅约7%。被动产品在资产配置上参照特定指数、透明度高且具备多样性，同时具备低管理费等优势，伴随市场发展有望逐步受到投资者青睐。未来随着我国资本市场有效性提升、资管机构头部化趋势显现，指数基金等被动管理产品的开发或创新将为资管机构带来更多的选择和发展。

二是推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平，主要包括基金费率改革、证券交易佣金费率改革、公募基金销售环节收费改革、公募基金行业费率披露机制改革。

三是引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化，有助于加大中长期权益类产品的供给力度，带动居民财富通过公募基金等资管产品入市，提高市场增量资金规模，推动资本市场制度改革红利释放。2023年上半年，我国权益类基金（股票型基金+混合型基金）规模占公募基金规模的比例达到25.2%，而美国共同基金及ETF中股票型基金占比60%，我国公募基金权益类占比仍有提升空间。

四是引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。公募基金管理人购买所管理的基金产品，特别是对主动管理型基金产品而言，一方面，可以在一定程度上稳定市场预期，平抑市场波动；另一方面，基金管理人的自购行为也是激励约束机制的体现。

五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，减少顺周期共振，平抑基金行业的周期波动，促进基金管理人在市场偏高位时期衡量产品发行节奏而在偏低迷时期逆势布局，改善基金投资者的持有收益，提升居民资产获得感。

六是拓宽公募基金投资范围和策略。放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制，在不加大市场波动的情况下实现风险对冲，保障投资收益水平，丰富投资者的选择。

第三，降低投资者入市门槛和交易成本，控制IPO的节奏和再融资力度，合理平衡资本市场供给与需求的关系。

首先，调整和降低投资者参与门槛，如科创板、北交所的投资者参与门槛均有较大调降空间，这一举措有望吸引更多投资者参与，推动交投活跃度改善；其次，酌情调降资本市场交易成本，具体可支持券商和基金公司差异化创新发展，引导其围绕市场需求和自身优势推行富有竞争力和特色的产品和服务，在合理范围内最大限度让利投资者，引导市场降低交易成本，证券公司降低佣金、公募基金降低管理费。下调证券交易印花税，有利于吸引更多场外增量资金入场，提升市场交投活力；再者，进一步放宽交易限制，丰富金融工具体系，合理满足量化高频、宏观对冲、固定收益等多元资金的需求；最后，稳步推进全面注册制实施与完善的同时，合理控制IPO节奏和再融资的速度，统筹好一二级市场的资金的供需关系。同时，未来应进一步创新退出方式，逐步允许在各合伙人之间进行股票形式的分配转移。

第四，提高上市公司质量，多措并举畅通资本市场融资渠道，尤其是助力资本向高质量与科创领域聚集。

一是支持符合条件的科创类企业上市，各地政府应当不断尝试政策创新，为企业创造良好的科研、营商环境，政策上助力科创类企业提升核心技术和竞争优势，鼓励地方和投资机构对相关重点企业给予因地制宜的帮助，具体可涵盖咨询规划支持、低息贷款、差异化税收减免等。

二是重点鼓励市场化并购重组。以资本市场深化改革为契机，加大专业化整合力度，鼓励上市公司运用并购重组、股权置换等方式促进资产和业务布局的优化完善，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

三是支持具备关键核心技术的科技型企业上市融资，改善投资标的供给，提升上市公司整体质量。建立突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”；优化科技型上市公司融资环境，研究建立科创板、创业板储架发行制度；适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性；加强债券市场对科技创新的精准支持，重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，将优质企业科创债纳入基准做市品种，支持发行科技创新领域REITs。

第五，完善制度设计，切实提升投资者的获得感与安全感。

一是提高上市公司吸引力，更好地回报投资者。从企业基本面出发，多角度促进上市公司高质量发展。进一步优化高质量标的供给，不仅要有序引导IPO节奏，也要积极鼓励优质标的上市，同时也要从严监管和从严退市，加大“空壳”公司的清除力度，及时清退低质标的，切实保证市场投资价值和维护投资者权益。

二是强化分红导向，推动上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性，完善系统性长期性分红约束机制，引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等，提升投资者回报获得感，避免A股“只融资、不分红”的负面论调。从A股上市公司分红情况看，2022年全部上市公司共计分红2.13万亿元，整体分红比例突破40%。进一步优化分红机制对于改善大市值公司的资本结构，估值水平修复和投资者获得感提升有积极意义。

三是放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购，提升回馈股东力度和获得感。2019年以来A股上市公司累计股票回购规模仅4377亿元，不及该期间上市公司分红水平的7%，与海外市场相比仍有明显提升空间。

四是进一步丰富金融工具、放宽交易限制，对于内幕交易、操纵市场等行为予以严厉打击，保护广大投资者权益的同时，帮助市场参与者树立长期健康的投资观。

五是继续推进资本市场法治化改革，健全投资者保护制度。积极落实和优化证券集体诉讼制度，保护投资者利益，如可进一步增加特别代表人诉讼的发起人数量，投保机构可直接提起特别代表人诉讼，从而增强威慑力，促进公司依法依规经营、信批，激发更多资金参与资本市场，形成良性循环。同时，还应进一步完善信息披露制度，交易所和监管机构两方面都要对保荐机构和其他中介机构加大监管力度，杜绝“一查即撤”等行为的频发。

第六，资本市场活力与信心的激发，还有赖于经济前景、居民收入、就业等预期的改善。

当前，我国居民存量的高储蓄，为资本市场活跃提供了有利基础，但居民悲观预期（收入与就业信心）的扭转则是投资者信心回归的前提。从历史经验看，居民财富自储蓄端向投资端转化不仅有赖于较为稳定的收入预期，也需要资本市场提供较强的可投资价值，而这两点本质上都有赖于经济预期的稳中向好，既能带动就业与收入预期改善，也能带动企业资本开支的回暖，从而驱动居民不仅具备入市能力也具备入市意愿。

（谭小芬系北京航空航天大学经济管理学院教授，张峻晓系国盛证券策略团队负责人）

关键词：