慕思股份(001323)：23H1业绩表现强韧性 内部调整成效显现

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事件概述

公司发布 2023 年中报：2023H1 公司实现营收 23.99 亿元，同比-12.81%；归母净利 3.56 亿元，同比+15.31%；扣非后归母净利 3.46 亿元，同比+11.80%。Q2 单季度实现营收 14.42 亿元，同比-4.32%，归母净利 2.54 亿元，同比+37.99%，扣非后归母净利 2.48 亿元，同比+34.76%。上半年终端消费弱恢复导致渠道订单下滑，以及公司终止直供欧派苏斯品牌业务共同影响导致营收同比下降（若剔除直供业务影响营收同比基本持平），但公司通过精益生产、精细化管理提升盈利能力，业绩实现稳步增长。现金流方面，2023H1公司经营性现金流净额为 11.10 亿元，同比增长 90.8 倍，主要系本期供应商以银行承兑汇票结算货款增加、本期支付工资减少等因素共同影响所致。

持续推进 V6 大家居业务发展，电商业务快速增长分产品看，2023H1 公司床垫/床架/沙发/床品/其他产品营收分别为 11.46/7.27/1.86/1.28/1.93 亿元，同比-10.97%/-10.25%/-13.09%/-28.75%/-20.74%，占营收比分别为 47.76%/30.31%/7.77%/5.33%/8.05%,各个产品均有不同程度的下滑。分地区看，2023H1 公司境内、境外分布实现营收 23.57、0.42 亿元，同比分别-12.58%、-24.18%，占营收比分别为 98.25%、1.75%。上半年公司积极推动业务系统组织变革与业务管理升级，经典事业部通过人事调整和组织架构优化，有效提升组织效能和渠道建设创新能力，助力经销渠道有质量发展，同时不断打造差异化提升品牌溢价能力，以及提升终端销售客单值与门店店效人效；通过强势卖场上千家老店重装，升级店态，赋能门店产品展示与推介。V6 事业部通过开店装修补贴、开业帮扶、上样补贴、培训赋能等政策大力支出满足条件的经销商开店，上半年开店 104 家，其中大家居店 58 家，截至报告期末已验收并开业整装大家居门店 78 家；电商方面上半年通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现社交平台业务的高速增长，业绩同比增长 26.68%。

盈利端：毛利率同比提升，期间费用率相对稳定2023H1 公司毛利率、净利率分别为 50.68%、14.83%，同比分别+4.61pct、+3.67pct，毛利率提升系产品结构调整、原材料价格同比下降及精简低效产品等因素共同贡献；分产品看，22年公司床垫、床架产品毛利率分别为 62.62%、46.08%，同比分别提升 4.91pct、6.37pct，两大单品毛利率均有提升。期间费用方面，2023H1 公司期间费用率为 32.06%，同比+0.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 24.36%/5.68%/3.09%/-1.07%，同比+1.06/+0.08/+0.51/-1.10pct；财务费用率下降系本期银行利息收入增加所致。

投资建议：

公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心， 国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。我们维持此前的盈利预测，2023-2025 年收入分别为 68.74、78.97、90.96 亿元，2023-2025 年 EPS 分别为 2.06、2.34、2.67 元，参照 2023 年 8 月 24 日收盘价 33.36 元/股，对应 PE 分 别为 16 倍、14 倍、12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。

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