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广发固收:若8、9月份政策出台力度不及预期,投资者或可博弈新一轮货币宽松发力

核心观点

盘历史上的降息后行情,我们发现:(1)短期内,债市追涨窗口期或存在,但时间一般不超过1周。有时仅1个交易日、或者降息当天就已经充分消化降息利多因素。(2)中期来看,10 年期国债利率较易形成呈倒“N”字走势。(3)期限利差方面, 10Y-1Y 利差多数“先上后下”

以2023年6月份MLF降息为起始点,我们认为目前已经进入了第七轮稳增长周期。周期起始点后推2个月,8月份至9月正是宽信用政策出台的密集期伴随着新一轮降息落地,我们预计近期还会有其他领域的稳增长政策出台,包括房地产政策与政策性金融工具的落地。


【资料图】

我们认为当下继续追涨的窗口期较短,价值并不大。相反,8、9 月份为宽信用政策出台的密集期,政策利空可能会给债市带来扰动。因此我们倾向于认为,相比于追涨,目前及时止盈可能是更优策略。

下一阶段债市的潜在做多窗口:一是若近期债市遭遇回调,利率上行至相对高位后,配置价值将再度显现,我们认为10Y国债相对于MLF利差不太可能超过上半年高点;二是观察近期稳增长政策出台力度。若8、9月份政策出台力度不及预期,投资者或可博弈新一轮货币宽松发力。

报告正文

8月15日,央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作,中标利率分别为2.5%、1.80%,分别较上次下降15个基点和10个基点。本次MLF与逆回购降息超出市场预期,公告发出后10Y国债利率明显下行。

央行超预期降息,展现出宏观管理部门较强的“稳增长”意愿。但对于债市投资者而言,更重要的是本轮利率下行之后,市场会出现什么样的走势?是应该继续做多追涨,还是应该止盈减仓?

对此,我们通过复盘历史,试图给出答案。

1、降息之后的利率走势

在6月15日报告《“稳增长”周期开启,债市如何变化?》中,我们曾经复盘过2019年至2022年降息之后的利率走向。

结合上一轮(2023年6月)降息后行情,我们发现:

(1)短期内,债市追涨窗口期或存在,但时间一般不超过1周。特别是近年来随着债市交易速度、反应速度提升,10Y追涨窗口期有缩短的趋势,追涨窗口期甚至仅有1个交易日、或者降息当天就已经充分消化降息利多因素。

如果10Y券种难以追涨,那么30Y券种是否表现滞后,更适合追涨呢?

我们发现,除了2022年8月一轮降息时,30Y利率窗口期略长于10Y以外,其余案例中两者窗口期基本一致。这也与我们在7月9日报告《债市“追涨”手册》中的判断一致,即近年来超长国债的换手率大幅上升、流动性明显改善,这意味着交易盘对其的关注度也明显增加,其追涨窗口时长和幅度也相应缩小。

(2)中期来看,10 年期国债较易形成呈倒“N”字走势。长端利率呈现“先下-后上-再下”的运行轨迹,分别对应:①降息初期追涨拉久期;②宽信用预期渐起,利率上行;③宽信用不及预期,市场定价下一轮宽松到来等3 个阶段。值得一提的是,由于每一轮稳增长周期持续时间不同,期间或许会演绎数轮倒“N”字走势。

(3)期限利差方面, 10Y-1Y 利差多数“先上后下”。分别对应市场预期流动性进一步宽松下的利差被动走扩,以及追涨行情衔接宽信用预期带来的利差收窄。

2、关注近期“稳增长”政策

在6月15日报告《“稳增长”周期开启,债市如何变化?》中,我们发现,2020 年以来,我们大致共经历了六轮完整的“稳增长”政策周期。其中,前五轮分别在2020 年1-5 月、2021 年7-9 月、2021 年12 月-2022 年2 月、2022 年4 月-6 月、2022 年8 月-9 月,均以货币政策的宽松为起始点,后续通过加大基建投资、刺激地产、减税降费等稳增长政策进一步刺激经济。而第六轮则是防疫措施优化与宽信用先行,随后通过降准巩固经济复苏成果。

我们认为,上述“稳增长”政策周期存在2个特点:

(1)政策发力由宽货币起始,以降准降息为标志。后续宽信用政策最快往往会在半月内推出,政策密集出台期在1-2 月左右,并可能伴随着连续降准降息,以巩固稳增长效果。

(2)政策密集出台期后至少2 个月时间,为政策观察期。其中,上一轮(第六轮)政策观察期由2022 年12 月一直持续至2023 年5 月,主要是因为本轮经济复苏与防疫措施优化相关,相对较为特殊。

我们认为,以2023年6月份MLF降息为起始点,我们已经进入了第七轮稳增长周期。周期起始点后推2个月,8月份至9月正是宽信用政策出台的密集期。伴随着新一轮降息落地,我们预计近期还会有其他领域的稳增长政策出台,具体方向可能包括:

房地产方面,在8月6日报告 《本轮地产政策效果如何?》 中,我们预计本轮“稳地产”政策方向主要有3个:

(1)加快城中村改造,今年全国超大、特大城市或将推动城中村改造投资 1-1.5 万亿元。

(2)因城施策放松购房门槛,如包括一线城市在内的“认房不认贷”。

(3)降低房贷利率。包括降低存量房贷利率与新增房贷利率,存量房贷利率调降或先以小规模试点为主。

非房地产方面,在6月18日报告《稳增长政策有哪些?》中,我们分析认为政策性金融工具近期落地的可能性较大,落地后有利于进一步支撑基建投资与开工活动。

3、总结

综上所述,从2020年以来历次降息后的利率走势来看,我们认为当下继续追涨的窗口期较短,价值并不大。相反,8、9月份为宽信用政策出台的密集期,政策利空可能会给债市带来扰动。因此我们倾向于认为,短期内相比于追涨,目前及时止盈可能是更优策略。

我们认为,下一阶段债市可能存在2个做多窗口:

一是若近期债市遭遇回调,利率上行至相对高位后,配置价值将再度显现。2023年上半年,10Y国债相对于MLF利差最高为18BP,我们认为后续债市回调高点与MLF的利差,可能不会高于该幅度。

二是观察近期稳增长政策出台力度。若8、9月份政策出台力度不及预期,投资者或可博弈新一轮货币宽松发力,届时债市利率有机会重新向下。

风险提示:疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

本文源自:券商研报精选

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