策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十九）-“做多中国”的右侧

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7月市场表现：A股持续反弹，金融地产板块领涨；“软着陆”预期渐强，美股持续上行。具体来看：在政治局会议“活跃资本市场”的定调下，A股非银行金融领涨市场，银行涨幅居前；周期板块普遍反弹，房地产及地产链相关行业涨幅较大；消费板块也明显回暖，除医药外的其他消费行业均录得正收益；而高端制造板块相关行业多有调整，此前作为占优行业的TMT板块在所有行业中跌幅居前。7月美股继续上行，通胀增速读数的回落与经济增长的韧性形成共振，已公布二季度财报的标普500成分股中有超80%业绩超预期。增强了投资者对美国能够实现“软着陆”的预期。从板块表现来看，美股各板块全线上行，通讯、能源、金融板块涨幅居前。从全球市场风格来看，7月全球股市出现价值风格共振：A股、美股、英股、台股、日股均是价值风格占优。

股债风险溢价：A股，港股、美股均下降。7月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了7个BP（股票相对债券性价比下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；不过由于近期余额宝收益率下降较快，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升了11个BP，位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降57个BP，标普500指数的风险溢价下降21个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，7月末万得全A的格雷厄姆股债比基本与6月末持平，标普500的格雷厄姆股债比下降37个BP。

估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过消费者服务、汽车、食品饮料行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。7月A股主要宽基与风格指数的CAPE多有上行，价值风格指数的CAPE上行幅度最大。主要宽基指数中万得全A、上证指数、沪深300指数的CAPE位于历史均值附近，创业板指与中证500的CAPE位于历史-1倍标准差附近；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略高于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，分别处于历史+1倍和+1.5倍标准差之间、历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：对于此前跑输ROE最多的大盘价值与大盘成长指数来说，其收益率在7月均大幅追赶ROE；与此同时中证1000指数收益率对ROE的“透支”已基本还清；从行业上看，房地产、非银行金融、银行等收益率落后于ROE较多的行业，7月收益率追赶ROE的幅度最大，而收益率对ROE透支程度较大的电新、电子、军工、计算机等行业7月“还债”的幅度也相对较高。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、机械行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。

关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张加速。7月全部A股上涨个股占比由6月的57.2%小幅下降至55.1%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。7月A股整体波动率略有上升，美股波动率继续回落。7月全部A股自由流通市值/M2将较6月上升20个BP至13.47%，这意味着A股自由流通市值相对于M2继续扩张。在A股估值相对M2重新扩张的背后，是近期政策支撑下投资者信心的逐步修复，“做多中国”的行情已经进入右侧。当前市场的反弹空间并没有面临太大的估值约束，不过在市场底部反弹但主线未收敛、需要修复的行业较多的环境下，投资者想要跑赢指数可能会面临更大的挑战。

风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。

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